一、上半年以来，铁矿石的基本面走到了哪里?

2019 年一季度Vale 矿难以及澳洲飓风逆转了原本相对宽松的铁矿石供应。上半年以来，矿价经历了一段较长且凌厉的上涨:普氏指数由年初72 美金上涨至7 月初的120 美金，累计涨幅68%，绝对价格刷新2014 年以来高点。随着铁矿发货量和港口库存持续降低，铁矿石年度供需呈现缺口已是公认的事实。但6 月份以来，Vale的Brucutu矿山(2000 万吨)宣布复产，澳巴发货量明显回升，河北多地钢厂开始严格限产，铁矿石供需边际会有哪些变化?

首先，我们先解决第一个问题:经历半年后，铁矿石的基本面走到了哪里? 今年的铁矿石供需差源自两方面，一是供应端Vale 矿难(3600 万吨年化)以及澳洲飓风的影响(1000 万吨年化);二是需求端终端地产强韧性加高炉限产放松带来的铁水产量增加(1-5 月生铁产量累计同比增9%)。根据年中以来的最新产量计划，四大矿山2019 年产量预计同比下降5260 万吨，即使考虑二线矿山、非主流矿山以及国内矿山的增产，2019年全球铁矿石供应依然有1350 万吨供应缩量。

由于供需缺口持续，上半年以来缺口主要通过国内港口铁矿石库存下降来补充。进入7 月份后，随着供应端季节性回升和国内高炉限产力度扩大，港口铁矿石库存降幅或逐步趋缓，但年内预计仍难扭转供需缺口局面。

1.1 2019 年铁矿石供应减量1350 万吨

随着各类停产影响稳定，市场对中长期矿石供应预估逐渐清晰。根据四大矿山年度产量计划，2019 年四大矿产量预计环比2018 年下降5260 万吨。其中，Vale 因为矿难问题将2019 年年度发货量预估由2018 年年底的3.9 亿吨下调至3.07-3.32 亿吨，环比2018 年发货量下降3300-5800 万吨，考虑6 月份开始Brucutu 复产，Vale 预计能够实现3.32 亿吨发货目标。BHP 由于3-4 月份飓风原因小幅下调发货量至2.65-2.7 亿吨，环比2018 年略低400 万吨。Rio 则在年内两度下调年度发货量计划至3.2-3.3 亿吨，环比2018 年发货量下滑1300 万吨。Rio 产量下调原因一是同样因为3-4 月份澳洲飓风，第二次则是因为矿区地质问题(此次下调的1000 万吨产量全部对应主流PB 粉)

作为典型资源品，价格上涨必然伴随着高成本边际供应量的增加。根据FMG 等发布的全球铁矿石成本曲线数据，四大矿山成本低于40 美金，澳洲二线成本约60 美金，国产矿成本在90 美金附近，而一旦长期位于110 美金上方，全球非主流内外矿将全部开启。不过，由于矿山的开采周期较长(3-5年周期)，2019 年能够立即增产的产能十分有限。

根据1-5 月份统计局和海关数据测算，2019 年非主流外矿预计增产1250 万吨，国产矿增产1060 万吨。其他澳洲、巴西的二线矿山共计划增产1630 万吨。综合各大矿山产量计划，在考虑国内外矿山积极复产的条件下，2019年全球铁矿石供应预计仍将减少1350 万吨。

1.2 上半年铁矿石国内显性库存下滑4400 万吨

面对产量下滑和需求增加，上半年铁矿石供需缺口主要通过国内港口库存降库+钢厂降库存来填补。根据Mysteel 等机构发布的库存数据，港口铁矿石库存上半年由最高点下降3300 万吨至11565 万吨;钢厂铁矿石库存由34 天下降到27 天，对应铁矿石库存下降2200 万吨。由于样本口径问题，港口铁矿石库存和钢厂库存有部分重叠，假设钢厂现货库存占比为1/3，剔除这部分重复值后，上半年以来国内铁矿石显性库存一共下滑4400 万吨。库存降幅与上半年国内铁矿石的供需缺口4760 万吨基本吻合(进口与国内矿产量共减少2000+国内日耗增加需求2760)。

库存总量巨幅下滑伴随单品种库存呈现严重的结构性稀缺。根据Mysteel 等机构统计，截止6 月末，港口主流中品矿库存仅有1254 万吨，创2017 年以来新低。考虑Rio 等主流矿山下半年发货仍有减量，中品矿库存稀缺问题短期内难以解决。

二、供应减量逐步兑现下半年发货同比降幅预计收窄

2.1 澳巴发货量自6 月份开始回升，7 月到货量小幅改善

随着巴西矿难处理推进，飓风等不可控扰动褪去，年度供应缩量逐渐明朗。根据上文测算，2019 年四大矿产量预计下降5260 万吨，考虑非主流和内矿增产后，2019 年铁矿石供应减量为1350 万吨。除了年度产量计划外，短期节奏则更多依赖于主要出口国发运量跟踪。周度高频数据显示，在经历3-4 月份全球发货大幅回落之后，澳巴发货量6 月份以来逐步回升。按照发货和船期推算，7 月矿石供需或有微弱环比改善，预计港口库存在7 月份降幅将明显收窄。

2.2 下半年发货同比降幅预计收窄，但供需仍为缺口状态

考虑Vale 部分矿山复产以及澳洲飓风扰动褪去，下半年矿山发货同比降幅预计较上半年有一定缩窄。

巴西方面，2019年产量预估下滑2470 万吨，其中Vale 减产3560 万吨，CSN、minas-rio 等其他矿山增产1090 万吨。剔除3-4 月份北部大雨叠加扰动，巴西5-6 月份周度发货较去年同期平均减少160 万吨左右，到中国周度发货量预计平均减少90 万吨(到中国发运比例有所降低)，年化减量5000 万吨。随着Brucutu 开始恢复运营以及上半年北部大雨扰动结束，下半年巴西发全球减量将有所收窄。但考虑Brucutu后期增产品种主要为球团，该矿增量并不会发往中国，到中国发运量周度平均减量预计将维持90 万吨。

澳洲方面，飓风扰动后，三大矿山在年报发布之前积极发货(澳洲年报时间点为年中，澳矿有年报前冲量的传统)。随着年中年报公布完毕，以及国内钢铁进入季节性淡季，7 月份之后澳洲发货量将会有所下滑。且Rio 等矿山由于地质问题调低了1000 万吨产量将在三季度开始逐步显现。综合其他二线矿山增产，预计下半年澳洲发货量同比整体维持持平。

综合测算，下半年澳巴地区到中国发货减量预计在2340 万吨，叠加非主流和国内矿增产后的供应减量预计为1185 万吨。上半澳巴地区到中国发货实际减量3500 万吨，叠加非主流和国内矿增产后的供应减量预计为2000 万吨。即使不考虑铁水需求变化，下半年铁矿石显性库存仍将继续去化，但斜率会慢于上半年。

三、钢厂限产难以改变矿石缺口，下半年港口库存大概率破亿

市场对供应端测算相对清晰，模糊点在于下游需求的变化。随着6 月份钢厂环保趋严，下半年铁水产量主要面临三种风险:钢厂环保限产、需求趋势性下滑，以及废钢潜在替代。本文侧重于测算环保限产对于铁水产量的影响，而后两者由于没有一致性预期可参考，测算可靠性降低。

3.1 钢厂环保限产对铁矿平衡表影响的敏感性测算

6 月底以来，随着唐山环保限产再度趋严之后，市场对环保限产整体预期再度升温。考虑下半年面临70 年周年，环保严格限产是否会持续到10 月份，河北限产是否会扩散到山东、江苏等其他环境敏感区成为影响铁矿石平衡表的重要因素。或者说，多大程度的限产会扭转当前供应紧张的局面。

• 市场环保预期变化:2017 年以来，市场经历了环保执行从不严格(2017 年之前)——严格(2017.10-2018.9)——小幅放松(2018.10-2019.5)——严格(2019.6-?)的多次转变。

由于空气质量连续恶化，且5 月空气质量排名倒数第一，唐山于6 月23 日发布了《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，要求除个别环保达标钢厂限产20%外，其他钢厂全部限产50%。随后，唐山、邯郸等地再度发布《7 月份全市大气污染防治强化管控方案》，6月中下旬开始，唐山、武安等地环保限产力度趋严。

根据文件测算，唐山地区7月份日均限产15.9 万吨，环比6 月份限产力度增大7万吨/天;武安地区7月份限产力度环比增加约2 万吨/天。其他地区尚未出台更进一步的限产要求，叠加已有限产方案，7 月全国日均铁水量预计环比增加9万吨/天至18 万吨/天。由于今年十一正值建国70周年，周边煤炭等行业已经陆续出台相关环保和安监措施，市场对十一之前钢厂维持强限产力度预期较强。截止6 月份，唐山污染排名依然倒数第一，短期限产压力较大，但长期维持到四季度概率不大。

为此，我们假设了三种限产力度以评估钢厂限产对铁矿石供需平衡表的影响。分为:放松(7月份限产结束后恢复至2018 年同期环保力度);维持(7 月份之后维持当前力度限产幅度);严格(限产范围继续蔓延，达到2017年取暖季严格限产力度)。

结果显示，在放松限产和维持限产条件下，国内高炉限产并不能改变年内铁矿石缺口结构。港口库存在7-9 月份短暂企稳后(供应季节性导致)，四季度将重回降库态势。放松限产假设条件下，港口库存预计在今年11 月份跌破亿，在维持限产条件下，港口库存预计在12 月份破亿。

仅有在复制2017 年取暖季期间强限产的条件下，国内高炉限产才会改变当前矿石供不应求的局面。但考虑当前钢厂环保投入、天气和地方财政等因素，这一条件发生的概率微乎其微。叠加唐山天气条件变化，我们更加倾向于第一种假设条件。

3.2 终端需求略有迹象，但幅度缓慢

上文中，我们假设终端需求平稳，而钢厂产量仅受制于被动限产。2019年以来，终端需求由于地产韧性再度超预期，伴随房地产开工增速放缓，我们预计下半年地产用钢需求会略有下滑，但在巨大存量需求支撑下，整体需求降幅或十分缓慢。

钢材下游需求集中房地产(50%)、基建(20%)、机械(15%)、家电等行业。2019 年上半年以来，需求端呈现与2018 年极为相似的格局，地产一枝独秀，基建等其他行业表现疲弱。

上半年以来，粗钢需求维持坚挺，统计局数据测算的表观消费1-5 月份同比累计增长。尽管房地产新开工数据5 月份开始明显回落，以拿地数据作为提前6 个月领先指标，下半年地产新开工数据预计仍有下滑压力。但螺纹表观消费5 月份以来仍然维持10%左右高增长，并未伴随新开工面积下滑而明显走弱。潜在原因可能在于地产新开工边际走弱，但由于存量施工过大，总体需求边际变化量短期难以体现。(不过，我们以盘螺-螺纹价差来监测施工-开工情况，并未能很好的体现这一分化。)

综上，钢材需求边际已经有一定走弱迹象，但总体存量过大，边际下滑幅度十分缓慢。且当前长流程钢厂废钢添加比例高达22%，需求减弱预计大概率会以减少废钢的形式来实现。因此我们上文中并未考虑钢厂因为需求下滑而亏算带来的主动铁水减产。但这部分估算可靠性较差，需要根据实际需求和钢厂利润动态调整。

3.3 废钢添加比例尚未变化，废钢-铁水替代可行性不高

另一个理论上可行的降低铁矿石需求方式在于高炉添加废钢并替代铁水。部分研究显示，高炉添加废钢比例理论上可以高达20%，进而大约取代20%的铁水需求量。

从我们跟踪的价差来看，由于铁矿石价格持续上扬，自6 月份以来，铁水成本已经持续高于废钢。但实际调研反馈，目前高炉加废钢比例多控制在2-3% 以内，后期大幅添加概率不高，主要制约因素包括:影响高炉顺行、废钢资源限产等。预计高炉废钢-铁水替代难以大规模推进。

四、19 年矿石缺口大概率难以填补，长期产能瓶颈逐渐显现

4.1 矿价上涨安全边际走弱，但长期产能瓶颈更为明晰

下半年平衡表显示，2019年铁矿石供需大概率维持缺口态势，且年末港口铁矿石库存或跌破亿吨。节奏上，由于下半年供应缩量开始缩窄，且国内铁水产量面临环保限制，供需缺口边际上将略有缩窄。考虑当前矿价已经突破120 美金大关，下半年矿价上涨驱动仍在但安全边际开始降低。更长期来看，随着Vale 复产、非主流和国产矿缓慢恢复、终端地产等需求边际走弱，矿价预计将在2020 年逐步回归供需平衡。

长期来看，随着国内外扩产周期结束，铁矿石资产产能瓶颈已经逐步显现，长期矿价均衡水平预计维持在80-110 美金国产矿成本中枢。随着矿石资产长期稀缺性逐步显现，矿石股稳定性和确定性将强于矿石价格。

主流矿山方面，资本支出自2017 年以来已经进入平稳期，未来3-5 年长期产能基本持平。矿山扩产周期较长，完全周期需要5-10 年，从资本投入到产出大约2-3 年。以四大矿扩产周期为例，2007-2008年矿价飙涨促发投产热情，2011 年澳洲矿山集中资本支出，导致2013 年澳矿产能集中扩张;巴西由于环保等问题产能周期更为漫长，Vale在2015 年迎来资本支出扩张，对应2018 年才进入产能释放周期。矿难事件进一步推迟巴西产能释放，海外铁矿石产能在未来3-5 年预计维持平稳。

国内矿山产能由于地质和环保原因面临衰竭。根据Mysteel 等机构统计，尽管目前仍有一些在建矿山产能，但整体国内产能面临下滑风险。2018 年，全国铁矿石原矿产能11.8 亿吨，2019 年和2020 年将分别降低至11.1 亿吨和10.5 亿吨。

4.2 矿石股标的盈利敏感性测算

2019 年铁矿石供需大概率维持缺口态势，但供需边际略好于上半年。考虑当前矿价已经突破120 美金大关，政策调控风险加大，且三季度国内港口库存降幅放缓，下半年矿价回调风险加大。长期来看，国内外矿山产能进入平稳期，供应端较为刚性，铁矿石资产长期稀缺性逐步显现。

截止7 月初，铁矿石普氏年度均价92 美元。考虑下半年矿价供需缺口持续，我们预计今年普氏均价仍将维持100 美金高位。2020 年开始，普氏均价预计回落至80-100 美金附近。我们测算了不同铁矿石价格下，主要国内铁矿石标的利润弹性。关注铁矿石相关标的:河北宣工、金岭矿业和海南矿业。